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文｜格伦·费里斯，编译：聆听

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前言

传统上，家族根据预期的长期风险和回报状况，选择在股票、固定收益和另类投资之间配置财富。然而，在全球经济不确定性加剧的情况下，这种传统的投资组合构建方法可能感觉不稳定，容易受到制度快速变化的影响，从高通胀的回归和资产类别相关性的转变就可以看出这一点。

在这里，汇丰全球私人银行业务的Stanko Milojevic(资产配置主管)和Georgios Leontaris(瑞士和欧洲、中东和非洲地区的地区CIO)讨论了可以从当代投资组合构建方法中学到什么，以及如何利用这些经验来驾驭我们面临的挑战环境。

Q&A

Q:传统上，60/40规则是平衡投资组合的选择：60%投资于股票，40%投资于债券。这条经验法则会在未来继续下去吗？

Georgios Leontaris:60%的股权/40%的债券投资组合常常被用来衡量投资组合的回报,然而在现实中，机构投资者很少将其用作实施投资决策的方法。在2022年，一个典型的60/40指数下跌了17%，这是上个世纪以来表现最差的之一。但批评主要集中在这样一个事实上，即股票和债券在同一年双双下跌，而且随着每种主要资产的调整幅度都达到两位数，损失被放大了。这意味着在通胀、利率冲击、地缘政治和能源危机等事件充斥的一年中，投资者几乎无处藏。

在这种环境下，投资者自然应该寻找更现代的基准，将其他资产类别考虑在内，比如另类资产。对冲基金和私人市场为2022年的回报提供了一个重要的缓冲，为传统资产提供了较低的相关性和更好的下行保护。与此同时，当前环境中的持续通胀和较高利率也可能导致回报的更大分散。高质量的债券和股票可能比高杠杆资产更具弹性，但债券和股票之间的相关性不太可能回到全球金融危机后的负水平。接触主动管理对于提高风险调整后的回报更为重要。

Q:根据《2022年欧洲家族办公室报告》发现，在疫情爆发后，面对通胀飙升、利率上升、股市暴跌和迫在眉睫的经济衰退，总部位于欧洲的家族办公室正在积极采取缓解通胀的投资策略，私募股权占家族办公室平均投资组合的27%。在您看来，这一战略是否可能在中长期内保持普遍做法？

Georgios Leontaris:尽管主要经济体的通胀已经从峰值回落，但潜在的价格压力仍然持续存在。紧缩的劳动力市场增加了由工资推动的成本压力的风险，而服务驱动的通胀在央行眼中仍然过热。尽管利率已经大幅上调，但市场仍在预期进一步加息，尤其是在欧洲和英国，而降息预期已被推迟，因为不预计通胀会迅速降至目标水平。因此，投资者继续寻找抵御通胀的投资策略，而私募股权基金在产生高于通胀的回报潜力方面仍然具有吸引力。

私募股权（PE）在经济低迷时期通常表现出色，未来也有几个原因使其保持这种情况。长期视角和资本逐步注资使得管理人员能够耐心等待，随着估值变得不那么苛刻，逐渐增加投资者规模。寻找处于困境市场等领域的投资也可能在未来几个月受到吸引。资产类别的较低流动性特性提供了平滑的回报，也有助于综合投资的市场价值波动较低。许多私募股权策略以价值为导向，这也为寻找相对便宜的增长型持仓替代品的投资者提供了优势，这些持仓的估值最近有所反弹。

与此同时，许多客户在考虑现金回报更具竞争力的情况下，也在为政策利率可能上升的情况做准备。在我们看来，注重销售额增长和利润率扩张的总经理相对于注重多重扩张的总经理处于更有利的位置，因此投资者可能需要在未来对投资进行区分。

与家族办公室进行对话时，通常会讨论对私募股权的高于平均配置或愿意增加现有持仓，尽管最终权重应更接近于战略目标权重，以考虑资产类别的长期投资视角。

Q:同一份报告发现，在目前困扰家族办公室的所有投资风险中，通胀是最常被提及的(78%的受访者)，日益加剧的地缘政治紧张局势(61%)和不断上升的利率(54%)也被证明是持续的担忧。缓解通胀风险的流行策略包括增加对股票(49%)、房地产(33%)和大宗商品(33%)的敞口，以及缩短债券投资组合的存续期(28%)。对于长期收益率而言，这些仍然是明智和安全的押注吗？

Georgios Leontaris:在去年被消费者价格通胀的持续上行意外主导之后，我们看到的是2023年的资产价格通胀。保持投资是今年的正确策略，因为不断下降的通胀、宏观和盈利弹性，以及对今年夏天政策利率见顶的预期，都为正投资回报做出了贡献。考虑到资本市场7%-10%左右的改善假设应该会带来正的通胀调整后回报，着眼于长期的投资者应该继续关注股票。在短期内，他们可能会将质量作为一种风格加以强调，因为较低的债务负担应该会在一定程度上隔离较高的借贷成本，而转嫁上升的投入成本的能力也应该有助于扩大企业之间的分散度。

去年，强于预期的通胀对固定收益资产来说并不是好兆头，但走势和利率见顶的前景帮助支撑了今年投资流动的回归。除了实现财富保值和资本增值目标外，投资者正越来越多地增持债券头寸，因为他们预计会获得更大的多元化收益。锁定较高收益率的能力应有助于克服将现金存放在货币市场基金的诱惑，而高质量债券的避险吸引力也引发了对这一资产类别的更大配置。

大宗商品可以为通胀提供保护，尽管需求程度将在短期内影响工业金属的走势，但实际收益率上升可能会限制贵金属的强势，而供应限制可能会暂时为油价提供底线。在房地产方面，我们总体上保持中性，但由于长期结构性驱动因素仍在发挥作用，我们明显倾向于物流、仓储和高档房地产，而不是商业房地产。

Q:另类投资在未来的家族投资组合中会发挥更大的作用吗？如果是这样的话，你认为这样的投资有什么吸引力？

Stanko Milojevic:家族办公室的调查表明，对替代产品的坚定需求是投资组合中的结构性持股。由于地缘政治、通胀和利率是投资者反复讨论的话题，积极经理人的非流动性溢价、去关联性好处和经验增加了这一资产类别的吸引力。更严格的监管标准同样推动了私募市场越来越受欢迎，因为这是为企业获得新的、多元化的融资来源的一种方式。

Q:人工智能和机器学习工具正越来越多地被用于预测市场将如何转变。现在是家族采用这些尖端技术的时候了吗？直觉和经验仍然在成功的投资组合配置中发挥作用吗？

Stanko Milojevic:机器学习的采用和使用更多的是一个渐进的过程，而不是一些革命性的东西。任何用于预测的系统的、数据驱动的模型都可以被视为机器学习工具。早在机器学习成为流行术语之前，各种统计方法就已经以这种方式在该行业使用了几十年。系统性对冲基金尤其精通机器学习的应用，其中一些已经建立了令人印象深刻的金融数据库，它们继续利用这些数据库来训练和重新训练他们的预测模型。由于阿尔法一代的竞争性质，家族办公室利用机器学习的最实际方式是在委托的基础上--将资金分配给系统性对冲基金。在这个拥有如此多数据和计算能力的世界里，我们对投资专业人士依赖“直觉”作为他们决策的重要驱动因素持谨慎态度。

尽管如此，在投资和阿尔法生成过程中，经验当然是不可或缺的，我们看到经验丰富的投资者和具有科学背景的年轻团队成员之间存在巨大的协同效应。多年来，我们一直在汇丰内部推广这一方法。在集团内部，我们运行一系列用于情绪分析、市场预测和自然语言处理的模型，帮助我们理解全球市场，并持续支持我们的投资决策和系统的交易策略。

Q:当谈到资本市场假设时，家族未来能期待什么样的长期回报？

Stanko Milojevic:通胀的回归带来了宏观波动，并在COVID之后引发了金融市场的结构性波动。回归“旧常态”意味着，我们对所有资产类别的长期回报的估计也出现了大幅调整。在固定收益的长期低回报之后，出现了大规模抛售，加上过去3年债券市场历史性的重新定价。随着利率目前处于2008年以来未曾见过的水平，通胀率最终趋于正常化，固定收益投资的预期回报看起来比大金融危机以来的任何时候都要好。

在接下来的十年里，我们对长期溢价的估计在大多数地区都是正数，尽管收益率曲线倒置。在预期违约率相对较低的背景下，信贷利差处于具有吸引力的水平，这使得投资者能够获得额外的回报。

亚洲高收益信贷看起来特别有吸引力，预期年化回报率为7.0%。纵观全球股市，我们预计发达市场和新兴市场的总回报率分别为7.9%和10.2%，接近历史上的长期平均水平。总体而言，多元化投资组合的预期回报现在看起来比本世纪初要好得多，符合历史正常水平。

备注提醒：1.本文只作为参考，不作投资建议。2.本文编译自CAMPDEN FB,原文《IS TRADITIONAL PORTFOLIO CONSTRUCTION A THING OF THE PAST?》，作者：GLEN FERRIS，编译：聆听

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