作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

根据外媒爆料，知名跨国药企阿斯利康计划将中国业务拆分并单独上市，说是意在降低跨国经营产生的风险，更高的本土化程度也会让投资者更放心。尽管公司官方很快辟谣了这一传闻，但也引发不少投资者关注。

(资料图)

拆分上市的风波尚未平息，近一个月来阿斯利康在资本市场连番遭遇滑铁卢。先是6月21日，阿斯利康宣布终止与Pieris合作开发哮喘药物Elarekibep，随后阿斯利康的股价持续阴跌了好几个交易日，Pieris的股价则在21日当天跌去了超70%。

7月3日，阿斯利康公布了与第一三共合作开发的ADC药物DS-1062针对非小细胞肺癌的首个三期临床数据，虽然数据显示达到了两个终点中的一个，但是市场更为关心的另一个临床终点总生存期数据未熟，更要命的是出现了因副作用导致的死亡案例，安全性大受质疑，当天阿斯利康的股价下跌了8%。

图：阿斯利康股价走势（美股：AZN.O）；资料来源：wind，36氪

虽然股价有些许波动，阿斯利康的市场地位依然为投资者称道，作为一家上世纪90年代就进入中国的大型跨国药企，当拆分上市的传闻爆出，投资者也会不免猜想，如果真的要拆分上市，阿斯利康国内资产拆分之后的投资价值如何？拆分上市对阿斯利康本身的股价又有哪些影响？

01 中国地区销售业绩出现衰退

中国是阿斯利康的第二大区域市场，地位仅次于北美。2022年阿斯利康的全球收入为443.51亿美元，约合3089亿人民币，同比增长18.53%。其中，在中国地区实现收入约400亿人民币，占其全球总收入的13%。但是，去年阿斯利康在中国市场的增长却相对逊色，主要是受到了疫情和医保谈判、集采的影响，同期国内收入同比减少约4%。

图：以地区划分的阿斯利康22年收入结构；资料来源：公司财报，36氪

至于阿斯利康在中国有多少资产，根据2022年报数据，100%控股企业包括北京、上海、广州、无锡、杭州等多地的分公司，全球研发基地的中国分部，瑞颂制药（孤儿药）的上海分公司，以及一个投资公司和一个投资咨询公司。参股公司则包括了创新药企业迪哲医药（科创板），阿斯利康-中金医疗产业基金等企业。

根据上述企业的性质，阿斯利康在中国区的资产可以分为销售渠道、合规产能、研发中心、和投资公司这四大类。所以，定性的看阿斯利康的中国资产是集研发、生产、销售于一体的完整药企形态。

但是，定量来看情况又不似那么完整。药企的研发和产能通常是估值最高的部分，但是目前阿斯利康研发的核心资产依然在海外，包括了剑桥、波士顿、盖瑟斯堡、哥德堡这四大核心研发中心，而中国区的研发中心并非核心site。

合规产能方面，阿斯利康在国内有无锡、泰州、青岛三个供应基地，这三个供应基地不仅针对国内市场，同时也供货海外。除此以外，国内还有一个仓储物流中心，设计上也是供应全球。销售渠道建设方面，阿斯利康在国内也有庞大的销售团队，人数一度超过2万人，22年末恒瑞的销售人员刚1万出头。

依照现有资料，阿斯利康在国内目前还是以生产和销售为主，研发的占比相对不高，新药研发还是更倚重海外的那几个核心site。所以，阿斯利康的中国资产若是真要拆分上市，主要是以工业和渠道来估值更为公允，中国研发中心的科技属性并不能带来明显的估值提升。

成长性方面，医保谈判与集采对业绩的影响颇大。典型如Symbicort（布地奈德），全球销量超过25亿美元，2019年国内公立医院销售额约83亿元，市占率高达98%；20年集采之后，Symbicort的市占率出现下滑，20年整个布地奈德市场的销售额也萎缩到了60亿元。

近年来，阿斯利康作为本土化程度最高之一的跨国药企，也在积极参与医保谈判和集采，公司高层的多次公开发言也表明了积极参与集采的态度与立场。集采与医保谈判的逻辑在此不多赘述，以资本市场目前的认知，集采杀业绩、杀估值、杀逻辑，创新药的医保谈判究竟是业绩放量还是压低业绩弹性尚无法提前判断。

所以，在目下这个医药行业的资本寒冬里，阿斯利康选择将偏工业和渠道性质的国内资产拆分上市，即便顶着跨国药企的光环，市场大概率不会为其给出明显高于行业平均的估值，而且拆分上市对于阿斯利康自身也有影响。

02 销售策略激进，侵蚀大量利润

关于拆分上市的传闻，自然也涉及到阿斯利康本身，作为一家大型跨国药企，阿斯利康的业务规模与国内药企不能同日而语，2022年实现收入443.51亿美元，约合3089亿人民币，同比增长18.53%。

虽说阿斯利康的全球总收入超过了3000亿人民币，但在跨国药企里面却算不上最顶流，阿斯利康在2022年全球药企收入Top10中正好排名第十，与排名前三的辉瑞、强生、罗氏差距巨大，而且跨国药企之间，从收入、利润、费用等方面都有着明显的分化。

图：大型跨国药企关键财务数据；资料来源：wind，36氪

盈利能力方面，Top10的毛利率大都在70%附近，但是净利率却差异显著。其中，阿斯利康的同期净利率只有7.42%，在Top10中垫底。从绝对值来看，疫情期间凭借瑞德西韦而名声大噪的吉利德科学，22年收入只有阿斯利康的六成，但同期净利润却比阿斯利康足足高出了40%。至于为什么会这，先揭晓一半结论，是费用端的过多支出，大幅侵蚀了经营利润所致。

药企利润表的行业特征明显，一般情况下能够显著侵蚀经营利润的科目，主要是销售费用和研发费用这两项费用支出。美股的销售费用通常包含在销售、行政及一般费用里面（SGA）里，而销售费用又通常是SGA的大头。

具体到财务数据上，阿斯利康22年的研发费用支出为97.62亿美元，同期研发费用率为22.01%。制剂作为典型的技术驱动型行业，跨国药企们的研发费用率一般在20~30%之间，所以从研发费用率来看，阿斯利康的研发强度在跨国巨头里属于正常水平，不突出也不掉队。

然而，阿斯利康22年的SGA费用率却是Top10里面最高的，高达42.74%；而从绝对值来看，阿斯利康22年的SGA支出为189.55亿元，不仅略高于收入远超ta的默克与艾伯维，而且同比增速也超过了20%。由此可见，销售策略激进、销售费用激增是阿斯利康净利率低下的核心原因。

03 产品布局的核心领域还是抗肿瘤

阿斯利康作为大型跨国药企，同样拥有庞大的产品管线。根据聚焦的领域不同，阿斯利康的产品管线主要分位抗肿瘤、生物制药和罕见病三大分部。从收入贡献来看，目前生物制药分部最大，22年的收入占比45%，抗肿瘤次之，同期收入占比约35%，罕见病约16%，未归类的其他药品占4%。

抗肿瘤分部在22年实现收入155.39亿美元，同比增长15%，相比于其他分部，抗肿瘤分部的增长相对更加强劲，是阿斯利康业绩近年来增长的主要动能之一。业绩增长的核心原因，一方面是适应症的扩展，另一方面则拳头药品是拓展了新的地区市场。

抗肿瘤分部包含了众多明星药品，其中泰瑞沙（奥希替尼）、英飞凡（PD-L1单抗）、利普卓（PARP抑制剂）、阿卡替你（二代BTK抑制剂）是核心的四大品种。ADC药物Enhertu作为业界新星，已经开始为阿斯利康贡献业绩，未来也有望成我业绩增长的重要边际力量。

图：抗肿瘤分部核心品种及业绩增长情况；资料来源：公司财报，36氪

生物制药分部又细分为三个子部门：心血管、肾病&代谢病（CVRM）、呼吸与免疫（R&I）、疫苗与免疫（V&I）。其中，CVRM实现收入92.11亿美元，同比增长13%，是公司业绩增长的另一大动能。

生物制药分部的药品相对不如抗肿瘤药那么知名，最核心的品种是降糖药达格列净，主要针对二型糖尿病，原本该药品在降糖领域不温不火多年，但是近年来因为拓展了心衰、慢性肾病等新适应症后，业绩增长装上了火箭，22年达格列净实现收入43.86亿美元，同比增长高达46%。

生物制药分部22年超过10亿的品种还有替格瑞洛，适应症为急性冠脉综合征ACS；瑞舒伐他汀，主要治疗高血脂、高胆固醇血症等；Symbicort（布地奈德），哮喘病和阻塞性肺病用药；Fasenra，治疗严重哮喘；Evusheld，针对新冠的长效抗体组合；Vaxzevria，新冠疫苗。

图：生物制药分部核心品种及业绩增长情况；资料来源：公司财报，36氪

相比于前面两大分部，罕见病分部业务规模略小，在22年实现收入70.53亿美元。Soliris和Ultomiris是该分部唯二超过10亿美元的品种，二者都可以用来治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症、非典型溶血性尿毒综合征、重症肌无力等罕见病，Soliris的适应症还多一个视神经脊髓炎谱系障碍。

图：罕见病分部核心品种及业绩增长情况；资料来源：公司财报，36氪

04 研发管线:ADC是最大亮点

与其他跨国药企一样，阿斯利康也拥有庞大的在研管线，根据22年报数据，阿斯利康的在研项目数量高达179个，其中155个项目已经推进到了临床开发阶段。从适应症分布来看，重点还是放在抗肿瘤上，同时在心血管、肾病&代谢病、呼吸、疫苗、罕见病等领域都有一定布局。

图：阿斯利康在研管线节奏分布；资料来源：公司财报，36氪

根据阿斯利康披露的在研项目，在研发取向上一方面是针对已有药品拓展新的适应症，另一方面则是开发创新分子。鉴于创新分子存在开发难度大、风险高、耗资巨大等问题，阿斯利康将相当一部分研发力量，放在拓展已有药品适应症和对已获批适应症的进一步优化上。

以阿斯利康的明星药英飞凡（PD-L1）为例，目前在主要地区市场已经获批的适应症主要有肺癌、肝癌、膀胱癌等，种类相对不多，所以在研项目则是开发了头颈癌、食道癌、胰腺癌、胃癌、结肠癌、尿路上皮癌、小细胞肺癌、实体瘤等新适应症。同时，也在拓展与其他药品的联用方案，联用的药品不少还是自家产品，这将有利于后续的销售业绩提升。

创新分子方面的最大亮点，是阿斯利康与第一三共在合作开发抗体偶联药物（ADC）。两家在合作开发ADC方面成果颇丰，共同开发的ADC药物Enhertu已经获批上市，获批的适应症包括了乳腺癌、胃癌和肺癌，22年为公司贡献了6亿美金的收入。

在研管线中的明星项目是DS-1062，目前主攻的适应症是非小细胞肺癌。关于ADC的结构和药理特点，在我们之前的智氪分析《暴涨的科伦是不是医药板块最后的遮羞布？》中有详述，在缺乏头对头试验的情况下，资本市场习惯用不同临床的数据进行横评，但是鉴于各临床条件的不同，这种比较的结果有时候会出现较大偏离。

7月初，DS-1062公布了针对非小细胞肺癌的首个3期临床结果，该试验设置了无进展生存期PFS和总生存期OS两个主要终点，数据显示只有PFS有显著改善，但OS数据未熟；安全性方面，出现了副作用导致的死亡案例（5级不良反应），要知道在资本市场常见的横评中，之前的数据还显示DS-1062安全性上略微占优。正是由于这喜忧参半的关键临床数据，导致了阿斯利康在7月3日的股价暴跌。

05 阿斯利康的关键词:平淡

通过上述基本面分析，可以看到阿斯利康作为一家大型跨国药企，不仅业务规模巨大，同时拥有庞大的产品管线，身处技术驱动型行业，研发强度也保持了与竞争对手相当的水平，由此又维持了庞大的在研管线。

但是阿斯利康的明星产品相比于其他Top10药企的爆款又略显逊色，作为当下阿斯利康最强产品的泰瑞沙，在22年实现销售额54.44亿美元，在同年的全球药品销售Top100榜单中排名25，而排名前20的药品几乎被Top药企垄断。要知道泰瑞沙在EGFR已经做到了一骑绝尘，但是远无法与阿达木、K药这些200亿美金级的妖怪相比较。

阿斯利康的另一大明星药品英飞凡（PD-L1）在去年的Top100榜单中排名51，对于公司是绝对的重磅品。但是PD-1/L1的竞争格局简直差到发指，MSD的K药和BMS的O药是后来者很难翻越的两座山；另一方面，K药在全球范围内获批适应症超过30个，同样远超英飞凡。

而且，热门靶点的药品都面临了着竞争格局快速劣化的风险。随着竞争对手的三代EGFR抑制剂相继获批上市，竞争格局的劣化是一定的，后续还有不少同靶点的临床在推进，这将对泰瑞沙未来的业绩增长与预期都会产生一定负面影响。PD-1、PARP抑制剂、BTK抑制剂等热门品类皆是如此。

目前，相同靶点的抗体药似乎在疗效上很难产生明显的差异化，先发品种对后发品种也有明显的压制，故此阿斯利康寄希望于重点布局ADC来破局。作为新一代的疗法，ADC在某些领域的确呈现出了不错的疗效，而且部分数据还相当炸裂，但是作为升级的化疗，依然暴露出给药窗口偏短、容易耐药等化疗药品的痼疾，尤其是DS-1062还出现了死亡案例，对该成品能否成功上市蒙上了一层阴影。

已经上市的ADC药物Enhertu在22年创收了6亿美元，目前还处在销量爬坡增长阶段，预计近一两年内成为10亿美元级的产品问题不大，但是若想要更进一步，成为更大的爆款依然有难度，毕竟作为升级的化疗，上述提到的问题也很难在短期内解决。

降糖药领域，达格列净通过拓展适应症明显提高了临床地位，22年的收入增长强劲。但是，降糖药的竞争同样激烈，竞争对手除了前文列举的二甲双胍、阿卡波糖等小分子药外，还有近年来颇为流行的GLP-1激动剂。

达格列净拓展适应症的开发策略显然是对的，然而结构决定药理，品种的上限肯定是不及GLP-1激动剂。GLP-1激动剂除了降糖外，近年来走的最对的一步是拓展了减肥这个新适应症，消费属性由此大增，包括不少业内人士、分析师都对GLP-1激动剂抱以了未来药王的长期预期。同为降糖药的达格列净预期虽然也不赖，但确实与前者相比远不是一个等级。

总的来看，在全球收入Top10药企中，阿斯利康总显得有一些平淡，因此很难给ta一个独特的标签。而所谓标签就，好比K药之于MSD，新冠疫苗之于辉瑞，阿达木之于艾伯维，阿哌沙班之于BMS。

不得不说，阿斯利康的管线中除了泰瑞沙外，其他核心品种在各自的领域，几乎都都被一个或几个难以超越的对手所压制，也包括当年新冠疫苗竞赛中不敌辉瑞和moderna，而这正是阿斯利康印象平淡的本质。即便因着丰富的品种，让阿斯利康的收入挤进了全球药企收入Top10榜单，但因为缺乏统治级的品种，使得投资者会相对降低对阿斯利康的业绩增长预期。

再说回关于中国资产拆分上市对ta的影响，因为缺乏统治级品种，阿斯利康的业务规模很难超越排在ta之前的Top10药企，中国分部在资产构成上是阿斯利康重要的产能和渠道，同时中国又是阿斯利康第二大的区域市场，若因为拆分上市导致股权结构变更，届时以控股的形式来持有这部分资产的话，对阿斯利康的估值似乎又要打一些折扣了。

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36氪财经

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